读书笔记 - 《聪明的投资者》

关于投资者定义

格雷厄姆将投资者总结为两类：防御型与进取型。

防御型投资者有两大目标：避免重大错误与重大亏损、轻松自由。

进取型投资者总结一句话就是注重“安全边际”。使用以下三种策略：购买相对不受市场追捧的大公司股票、买进被严重低估的便宜货股票、从特殊情况或“破产债务重组”的股票中获利。这就是格雷厄姆投资的真谛：逆向投资。

个人心得

我理解的防御型投资者，可以理解为不愿意参与股票市场投资，或者还没有建立一套有效框架的投资者。

不愿意参与股票市场投资的人，本身是对波动极其厌恶。也有可能在认知中，了解到有更为重要的赚钱途径而放弃股票投资。

另一部分没有建立有效框架的投资者，很容易受外部环境干扰。比如容易在市场上涨时追涨，在市场下跌时割肉。而且在股票市场中经常心惊胆战，时刻担心亏损。

所以格雷厄姆对这类投资者制定的一大目标就是别放错，别亏损。要么不参与股票市场，参与了就要深入学习，建立投资框架。

而且要在投资时找到其中的乐趣，这乐趣不仅仅是赚钱的乐趣，还有精神上与身体上的乐趣（参见我的另外一篇文章：投资是实现人生综合回报最大化）。最好的投资方式就是巴菲特所说的：“跳着踢踏舞去上班”。

进取型投资者，就是已经掌握了一套成熟的投资框架，能轻松做到逆向投资。

这说得轻松，做起来可难了。这不仅要求投资者能在市场波动中做到心如止水，还要求投资者能找到不受市场追捧的好公司，在此基础上还能对股票进行准确的估值。甚至能找出因特殊情况被打压或者破产重组的公司。

也就是投资者不但心态要好，还能对市场中的某一些公司了如指掌。这没有个几年深入学习，深入研究，深入思考，甚至是多次去公司调研是几乎无法达到这个要求的。

进取型投资者是每一个参与股票投资人的终极目标，就像最高层级的武林秘籍，即使告知了方法，也需要不断精进，不断实践。可以说大部分投资者是很难达到这个要求的，毕竟不是每一位投资者都热爱投资，都源于花费大把的精力在其中。

总之，要认清自己所处的地位，才能为自己的投资制定目标。在投资中最忌讳的是盲目自大，因为这会让自己犯重大错误，造成重大损失。我们在投资中如何谦虚谨慎都不为过，但千万别自大，千万别自大，千万别自大。

关于投资收益率

“投资者的目标收益率，不是与其承受的风险成正比，而是由投资者乐于且能够为这项事业付出的智慧成正比。图省事且看重安全性的消极投资者，理应得到最低的收益率。而那些精明且富有经验的投资者，由于他们付出了最大的智慧，理应得到最大的回报。”

个人心得

我们往往说高收益必将承受高风险，高风险可能带来高收益。这句话看上去正确，但真的是杀人于无形。这句话指引大家要想获得高收益，就要去挑战高风险的投资。

而书中给出了这一句解释，能让投资者避开高风险这个坑，走上正确的道路。

真正要获得高收益，不是去承担高风险，而是要比别人花费更多的精力，进行更多地思考，获得更丰富的经验。简单来说就是让自己从普通投资者中脱颖而出，变得不那么普通。

投资没有捷径，要想获得高收益，就要比别人多花时间与精力在学习研究上。用谦和屋的话说，就是平均每天在投资中的时间不能低于4个小时，最好达到8个小时，而且这个时间是连续的长时间片，不是那种地铁公交、上厕所这类碎片化时间，是要能安静独处而不被打扰的深度学习时间。

要想获得高收益，更要比普通投资者进行更深度地思考。对所学内容的再消化，吸收成为自己的内容。也要通过学习进行独立思考，避免人云亦云，不被市场与外部环境牵着鼻子走。能坚持自己所理解与掌握的投资框架，只投资自己能力范围内的产品。同时不断拓展自己的能力圈，无论市场是涨还是跌，都能找到相应的产品获取收益。

要想获得高收益，还要不断丰富自己的投资经验。这不是只通过读书、通过思考能收获的，而是要投入真金白银，经历市场打磨而获得的。纸上谈兵永远无法体验真正战场上厮杀的残酷，作为投资者必须要亲自下场，拿着自己辛苦赚来的真金白银去磨砺，去感受人性的贪婪与恐惧，在经历几次牛熊周期后让自己变成一个成熟的投资者。

总之，收益率不是决定于承受多少风险，而在于个人付出的多少。

关于投资与投机

“以预测为基础，并强调择时交易的投资方式，就是投机”。作为普通投资者，根据某一个信号赶紧出售股票，大家同是普通人，那谁会去买呢？牌桌上面到底谁才是今晚被吃的那一个呢？对于投机者来说，择时就是想迅速获得收益。但这样很可能买在低点，卖在中间点，又会在更高点买入。同时错过股息收益，得不偿失。

“投机者对市场的主要兴趣点是预测市场的波动，并从中获利。投资者对市场的主要兴趣点是合适的价格买入并持有股票。市场波动对投资者与投机者的重要性，是完全不同的。”

“市场下跌时，投资者会理智地做出购买决策；市场出现高价时，投资者必然会停止购买，而且可能还会做出卖出决策。而市场下跌时，投机者会恐慌而做出卖出决策；市场上涨时投机者又会兴奋并迫不及待地买入。”

“市场行情给投资者与投机者都提供了便利，只是投资者要么利用市场行情，要么不去管他。而投机者期待市场行情，并不断想要预测行情来赚钱。所以可以看到，一位真正的投资者很少被迫卖出手中的标的，绝大多数时间里他都不会理会当前的价格。而投机者时时刻刻关注市场的变化，被迫卖出与兴奋买入并存。”

个人心得

格雷厄姆在面对投资市场时，将他形容成市场先生。这位先生性情极其不稳定，很容易乐观过头，也很容易悲观透顶。

投机者最喜欢的是研究市场先生的日常，希望找到市场先生性情变化的原因，并通过预测市场先生性情的变化而获得收益。

投资者却相反，他们不关心市场先生平时到底是愤怒还是高兴，是乐观还是悲观。只会在市场先生表现得及其失落或者及其兴奋时，也就是他当时的性格已经严重影响周边居民时，才会与市场先生做交易。

而市场先生有一个特别大的优点，就是无论他多么兴奋或者多么愤怒，都能与投资者进行交易，而不会简单拒绝。市场中无时无刻不有人出价卖出自己手中的产品，另一方面，无论市场涨多高时总有人会出高价收购你手中的股票。

用彼得林奇在他的《彼得·林奇的成功投资》中写道：“投资与赌博的区别是看参与者的技巧，投入的程度以及事业心，看能否获得长期收益”。投资者善于利用技巧来抓住市场先生短暂的极端性格变化，而投机者往往被市场先生玩弄于鼓掌之间，最终性格也会与市场先生同步。

总之，在市场中，不要花费太多精力去预测未来市场走向如何，而是要深入研究投资的产品，找到能够长期成长、并能获得稳定现金流的好产品，再利用市场先生性格的特点获取收益。

关于公司估值

对于一家成长型企业，格雷厄姆给出了公司价值的估算公式：价值=当期(正常)利润×(8.5+2×预期年增长率)。这里的预期年增长率应该是7至10年的预期。

预测未来的平均增长率，可以拿过去的数值做对比。为了避免公司某一年中的特殊费用影响公司利润（例如被罚款，或获取大笔多年前的应收款），从而造成利润大幅波动。在做回溯时，可以拿近三年平均数与十年前的三年平均数做对比，算出总增长率，再取一个十年均值。

比如《聪明的投资者》中，美国铝业1968-1970年平均利润相比1958-1960的平均利润增长了141%，计算下来十年中每年复合增长是9％。

这样就能较好地排除利润短期波动干扰，得到一个相对精确的值用于预测公司未来增长率。

个人心得

这个公式非常非常重要，依据这个公式基本就可以确定公司的实际价值，再依据当前价格就能判断公司的大致估值水平了。

当然公式虽然简单，但要深入到每一个参数，就没那么简单了。例如当期(正常)利润，这个在公司财报中确实能体现出来，但公司财报到底有多少的真实性，有没有优化会计科目来提高利润，这就需要投资者对这家公司与上下游进行深入调研，来自我判断了。

而‘预期年增长率’这个指标就更虚了，这就是在预测未来，而未来往往是不确定的。在2019年我国经济表现出良好的发展时，谁也不会想到新冠疫情的到来。而这场灾难对大量的企业造成了相当负面的影响。导致例如航空、消费、医疗等等行业增长率大降，甚至负增长。有一些行业可能还因为疫情导致整个行业逻辑重构，根本无法用过去的数据来预测未来的增长率了。

这也就是为何对公司的估值既是技术也是艺术。技术是因为只用一个公式就能解决，艺术是因为公式中的参数有太多不确定性，太多个人主观判断。个人的主观判断又与投资对公司的熟悉程度相关，要熟悉一家公司，要么在这家公司工作多年，或者对公司深入研究多年，这都需要不断学习，不断花时间才行。

总之，只要与人类行为关系密切的领域，公式只能作为一个粗略的参考。公司是由人构成的，因此价值公式也只能算是一个粗略的参考。

公司价值的计算之所以是一门技术与艺术，就在于每一位投资者对公司中参数理解的不同，对参数数值设定的不同。当然，越成熟的投资者，数值的精确性更高，所以我们还是要努力进化，争取从普通投资者中变得不那么普通。

关于防御型投资者的要求

格雷厄姆对防御型投资者提出的七项选股要求：

1. 相当的规模，也就是蓝筹股

2. 足够强劲的财务状况

3. 至少在过去二十年内支付股息

4. 过去十年内没有负的利润

5. 十年内美每股收益率至少增长了1/3

6. 股价不高于净资产的1.5倍，即市净率要小于1.5

7. 过去三年内的平均市盈率不超过15倍

用上述方法来挑选便宜优质的股票。

第一条，适当的企业规模。《聪明的投资者》中给出的要求是年销售额不低于1亿美金。这里考虑通货膨胀与我国的实际情况，放在2023年的我国，对企业市值的要求是要达到30-50亿人民币。

第二条，足够强劲的财务状况。书中做了解释，即流动资产至少是流动负债的两倍。同时长期债务不应该超过流动资产净额，简单来说就是不能资不抵债。

第六条与第七条，适度的股价资产比。书中给出的建议是市盈率×市净率不应该超过22.5，即同时满足市盈率一般低于15，市净率一般低于1.5。当然两者都可以浮动，但乘积不要超过22.5。

个人心得

每每读了格雷厄姆相关的书籍与文章，都会体现出一个字：稳。格雷厄姆提出的所有指标都是告诉投资者，要选稳定、便宜的公司。这也是与他所生活的环境相关，毕竟他的黄金投资年龄与1929年开始的美国大萧条完美吻合。

大萧条时间，美国破产了无数个小公司，造成了大量的投资者血本无归，格雷厄姆也差一点破产。而大萧条时期，蓝筹股因为手中资金量较大，盈利较为稳定，相对来说要坚挺不少，因此蓝筹股的风险也相对要小很多。

对于防御型投资者，目标是避免重大亏损，而不是追求高收益率。即使出现例如大萧条这种超级金融危机，也不至于破产。因此在投资时，也就是要与格雷厄姆的追求一样：稳。而格雷厄姆给出了稳的七项具体要求，都是可量化的。

当然，如果完全参照格雷厄姆的这七项要求，不加以对企业的深入研究，很容易让投资者只关注一个行业-银行。中国的四大行银行，再加上几大股份制银行（招行、交行、兴业等），它们都是蓝筹股，都支付了多年的利息，都有增长，市净率与市盈率足够低，看上去确实满足要求。

但第二条-足够强劲的财务状况-就不一定了。银行主要业务是收集储蓄再贷款，贷款往往流向的是企业。而面向企业的贷款是会有坏账率的，对于我们这些非银行从业者来说，无法拿到银行贷款的流向。就算拿到了贷款流向，也没精力去研究每一个接受贷款的企业的情况（其中很多是非上市企业）。那银行到底是否有强劲的财务状况，这就不清楚了。

况且银行都是高杠杆率运行（存款对于银行来说是负债），少许的波动可能造成巨大的影响。银行的管理层又有坏账率等很多指标考核，那银行可能就会利用循环贷来保障企业不死，降低当前的坏账率。这又增加了非银行从业的投资者对银行财务了解的难度。

总之，格雷厄姆给出的是七项要求，而不是七项选股标准。满足要求的不一定是稳的企业，但稳的企业是要满足七项要求的。作为投资者，还是要对企业进行深度研究，确定自己的能力圈能覆盖对企业的认知，并能肯定企业满足这七项要求。

结语

过去只通过他人的文章，来了解格雷厄姆思想的大概内容，并未真正接触第一手的资料。而这一次，终于迈开了第一步，第一次阅读了《聪明的投资者》。

这本书干货实在是太多了，可以说整本书看下来，对我的冲击还是很大的。书中的很多内容虽然在网络上的帖子中早已被说过无数次，但这一次真正读到第一手资料时还是有相当大的收获。

只是，我目前水平大概也只能了解书本中的这些内容，还要待自身水平提高一些，再来第二次、第三次、直至第N次阅读，来慢慢吸取书中的精华。

所以我真不敢以读书心得来做文章标题，水平还达不到啊，只记录一个读书笔记，用于未来回顾吧。